六成房企已突破財(cái)務(wù)安全底線

作 者：王營 來 源：中國會計(jì)視野發(fā)表日期：2012-06-14

在整個(gè)房地產(chǎn)行業(yè)才剛剛意識到輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型必要性時(shí)，綠城中國（03900.HK）已率先飽嘗重資產(chǎn)高負(fù)債激進(jìn)之痛。

 2012年6月8日，綠城中國宣布獲得香港地產(chǎn)開發(fā)商九龍倉（00004.HK）近51億港元策略入股，交易完成后九龍倉將持有綠城中國24.6%股份，成為綠城中國第二大股東。綠城中國股東宋衛(wèi)平、壽伯年、羅釗明的股權(quán)將進(jìn)一步稀釋至25.45%、18.09%和5.4%。

 清華大學(xué)博士、北京貝塔咨詢中心合伙人杜麗虹在接受本報(bào)記者專訪時(shí)稱，當(dāng)前是房企轉(zhuǎn)型輕資產(chǎn)最好的時(shí)候。據(jù)北京貝塔咨詢中心最新發(fā)布的《2011年年度地產(chǎn)上市公司綜合實(shí)力排名報(bào)告》顯示，盡管就行業(yè)整體而言，已經(jīng)過了最壞的時(shí)期，市場風(fēng)險(xiǎn)有所釋放，但行業(yè)整體對外部金融資源的依賴度卻更高，一旦銀行、信托等金融系統(tǒng)出現(xiàn)壞賬風(fēng)險(xiǎn)，并導(dǎo)致對地產(chǎn)行業(yè)的信貸緊縮，將使整個(gè)地產(chǎn)行業(yè)出現(xiàn)源于金融系統(tǒng)而非地產(chǎn)市場的連鎖反應(yīng)。

 據(jù)北京貝塔咨詢中心通過對50家重點(diǎn)上市公司財(cái)報(bào)研究發(fā)現(xiàn)，目前已經(jīng)有六成房企突破了財(cái)務(wù)安全底線。

 杜麗虹認(rèn)為，“地產(chǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)超越地產(chǎn)市場風(fēng)險(xiǎn)，成為下一階段地產(chǎn)企業(yè)面臨的最主要風(fēng)險(xiǎn)。”

 綠城啟示：地產(chǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)仍在蔓延

 在經(jīng)歷賣地、賣項(xiàng)目、賣股權(quán)之后，宋衛(wèi)平首次對外界坦承，“這次調(diào)控對綠城來說幾乎是滅頂之災(zāi)，主要是沒預(yù)測到災(zāi)難的長度和深度，我個(gè)人是有責(zé)任的，需要檢討，早知道有些地不買，有些資金準(zhǔn)備得好一點(diǎn)。”3年前還與萬科爭老大的宋衛(wèi)平，經(jīng)過危機(jī)洗禮之后，宋正式宣布，告別高負(fù)債時(shí)代，并將穩(wěn)健和安全放在了第一位。

 在北京貝塔咨詢中心的《重點(diǎn)地產(chǎn)上市公司的財(cái)務(wù)安全性評分及排名》中，綠城排名第46位，而該中心重點(diǎn)關(guān)注并分析研究的上市房企僅50家，也就是說如果以財(cái)務(wù)安全作為評估體系，綠城中國排名倒數(shù)第五。這些被研究的房企均是銷售額30億以上的非多元化地產(chǎn)企業(yè)。

 與綠城中國一起排名靠后的房企還包括濱江集團(tuán)、魯商置業(yè)、中華企業(yè)、合生創(chuàng)展。在這些房企中，瑞銀5月25日發(fā)布研究報(bào)告將濱江集團(tuán)投資評級下調(diào)至“中性”。因其認(rèn)為，濱江集團(tuán)短期財(cái)務(wù)狀況緊張，存在一定短期資金風(fēng)險(xiǎn)。據(jù)濱江集團(tuán)財(cái)報(bào)顯示，該公司2012年一季度末凈負(fù)債率為108%，短期有息負(fù)債為15.7億元，貨幣資金下降至5億元。

 此前高速擴(kuò)張的魯商置業(yè)，去年就飽受高杠桿之困，頻頻向關(guān)聯(lián)方借款，目前已突破其財(cái)務(wù)安全底線幅度達(dá)49%；而中華企業(yè)目前的凈負(fù)債資本比為181%（凈負(fù)債資本比小于等于0為10分，以大于等于100%為0分），目前已突破其財(cái)務(wù)安全底線幅度為56%；合生創(chuàng)展則主要在現(xiàn)金流和短期風(fēng)險(xiǎn)頭寸上表現(xiàn)不佳。

 據(jù)杜麗虹等對上市公司財(cái)務(wù)指標(biāo)的調(diào)研中發(fā)現(xiàn)，在快速的行業(yè)波動中，激進(jìn)的企業(yè)元?dú)獯髠?ldquo;如果說2008年的調(diào)控由于持續(xù)時(shí)間較短，還沒造成什么實(shí)質(zhì)性損害的話，那本輪調(diào)控中激進(jìn)企業(yè)的效率水平和成長潛力都受到了較大沖擊。”

 以綠城中國為例，2009年綠城的存量資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率一度達(dá)到0.78倍，當(dāng)年銷售額直追萬科，但2010年綠城存量資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率減慢至0.45倍，2011年進(jìn)一步降低至0.28倍，顯著低于同期大企業(yè)效率均值（0.45倍）。早在綠城此次轉(zhuǎn)讓股權(quán)之前，北京貝塔咨詢中心就測算出，低谷中綠城需使存貨和表外承諾資本支出減少20%才能保證其安全。2011年公司已轉(zhuǎn)讓了5個(gè)項(xiàng)目權(quán)益，回籠資金32億，2012年4月又以21.38億出讓上海綠城廣場項(xiàng)目，直至今年6月8日，九龍倉收購綠城中國24.6%的股份。

 “這說明，激進(jìn)的擴(kuò)張并沒能讓公司獲得規(guī)模上的優(yōu)勢（無論是銷售額的規(guī)模還是資產(chǎn)的規(guī)模），相反，效率的降低和資產(chǎn)的折價(jià)轉(zhuǎn)讓，損傷了公司的長期成長潛力。最后，激進(jìn)的擴(kuò)張大幅提升了融資成本，當(dāng)前的利息成本已經(jīng)超越了項(xiàng)目自身的潛在回報(bào)率，昂貴的信托融資實(shí)際上是股權(quán)人對債權(quán)人的補(bǔ)貼，公司整體價(jià)值也因此受到損傷。”杜稱。

 不僅是綠城，重資產(chǎn)傳統(tǒng)模式風(fēng)險(xiǎn)在行業(yè)內(nèi)已不容樂觀。北京貝塔咨詢中心研究報(bào)告稱，上市公司目前平均現(xiàn)金持有比例從2009年末的18%下降到2011年末的12%，平均的凈負(fù)債率從2009年末的31%上升到2011年末的65%；20%的企業(yè)面臨短期資金缺口，50%的企業(yè)面臨中期資金缺口，其中，30%的企業(yè)中期資金缺口達(dá)到總資產(chǎn)的20%。

 重資產(chǎn)模式的危機(jī)

 關(guān)于調(diào)控周期，萬科集團(tuán)總裁郁亮近期發(fā)表了一個(gè)極為生動的“洗澡論”。郁亮說，“調(diào)控就像洗澡，希望政府讓我們一次洗完算了。2008年，我們本來就應(yīng)該去完成這個(gè)調(diào)整的。但就像洗澡一樣，洗到一半突然把我們拉起來了，拉起來之后過兩年再洗一次澡”。郁亮認(rèn)為，讓房地產(chǎn)行業(yè)調(diào)整到底、調(diào)整干凈，才可以對未來經(jīng)濟(jì)做貢獻(xiàn)。同時(shí)又希望能通過發(fā)債和跨境融資彌補(bǔ)自身的資金不足。

 政策和市場的頻繁波動，不僅沖擊了激進(jìn)擴(kuò)張的企業(yè)，在目前以重資產(chǎn)為主的模式（即主要以依賴土地規(guī)模擴(kuò)張為主）下，也削弱了地產(chǎn)行業(yè)整體的運(yùn)營效率。北京貝塔咨詢中心研究發(fā)現(xiàn)，低谷期行業(yè)平均的存量資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率較繁榮期減慢40%，投資回收期從2009年的26.5個(gè)月延長到2011年的42個(gè)月。假設(shè)未來5年中有2年遭遇低谷沖擊，則2011年地產(chǎn)上市公司平均的效率隱含回報(bào)僅為6.8%，這不僅無法滿足股東的回報(bào)要求，連債務(wù)融資成本都難以覆蓋。

 盡管在穩(wěn)增長的背景下，樓市風(fēng)險(xiǎn)已有所緩解，但對傳統(tǒng)重資產(chǎn)模式而言，致命風(fēng)險(xiǎn)并未過去。6月7日，國土資源部發(fā)布修訂后的《閑置土地處置辦法》規(guī)定，確認(rèn)為閑置用地后，延期一年未動工要交納土地閑置費(fèi)，兩年未動工無償收回。

 亞豪機(jī)構(gòu)市場總監(jiān)郭毅不無擔(dān)憂地表示，按照上述規(guī)定，一些前期已囤積大量土地的開發(fā)商，可能會有多個(gè)地塊需同時(shí)開工，這對企業(yè)資金鏈、融資能力提出了更高要求。一些資金實(shí)力弱的開發(fā)商可能會受資金制約轉(zhuǎn)讓土地，造成二手地塊數(shù)量增加。“此舉將會給有意囤地、炒地的開發(fā)商敲響警鐘，以往僅靠土地囤積中的大幅升值就能獲取暴利的時(shí)代已經(jīng)過去，應(yīng)尋求經(jīng)營模式、盈利模式上的轉(zhuǎn)型。”

 杜麗虹稱，從2004年開始，房地產(chǎn)傳統(tǒng)的重資產(chǎn)模式就一再遭遇調(diào)控挑戰(zhàn)。“這兩年房企面臨的情況是，規(guī)模越擴(kuò)張，資金也要求越來越大。這導(dǎo)致資產(chǎn)規(guī)模很大，但投資回報(bào)卻很低。尤其是當(dāng)預(yù)售款監(jiān)管和土地款等付款政策一再被規(guī)范后，正規(guī)房企的投資回報(bào)就越來越低。房企的投資回報(bào)率等于利潤率乘以周轉(zhuǎn)率乘以杠桿率，杠桿率就是表內(nèi)負(fù)債率和表外杠桿率（土地款和預(yù)售款的支付），目前的情況是，利潤率不會走高，杠桿率則可能長期走低的趨勢。在此情況下，周轉(zhuǎn)率不能提升的話，房企投資回報(bào)率必然走低。”

 輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型迫切？

 杜麗虹認(rèn)為，大眾化的產(chǎn)品定位、標(biāo)準(zhǔn)化的產(chǎn)品線、適度的土地儲備，都能夠在一定程度上提高周轉(zhuǎn)效率，目前標(biāo)桿企業(yè)繁榮期的周轉(zhuǎn)效率可以達(dá)到1倍水平，低谷期的周轉(zhuǎn)效率在0.5-0.6倍水平，即，繁榮期最快可用1年時(shí)間收回投資、低谷期最快需用2年時(shí)間收回投資。但這已是傳統(tǒng)模式下的效率極限。

 若想進(jìn)一步提高周轉(zhuǎn)速度，必須要依靠模式的創(chuàng)新，它包括商業(yè)模式的創(chuàng)新，如代工模式、土地期權(quán)模式等，也包括金融模式的創(chuàng)新，如基金模式、證券化分拆模式等，杜將其統(tǒng)稱為“輕資產(chǎn)戰(zhàn)略”的創(chuàng)新。

 在轉(zhuǎn)型輕資產(chǎn)模式中，馮侖所帶領(lǐng)的萬通目前是行業(yè)內(nèi)概念浸透比較好的公司。萬通一直踐行的“美國模式”，就是以輕資產(chǎn)為主要的表現(xiàn)形式。在上述50家重點(diǎn)地產(chǎn)上市公司的戰(zhàn)略理性評分及排名中，萬通地產(chǎn)排名第三，未來成長可期。

 盡管面臨因求穩(wěn)轉(zhuǎn)型而業(yè)績下滑增長放緩的問題，但相比綠城、星河灣等面對調(diào)控稍顯遲鈍的企業(yè)，萬通因轉(zhuǎn)型迅速，財(cái)務(wù)安全表現(xiàn)優(yōu)于一般房企。在上述50家重點(diǎn)地產(chǎn)上市公司的財(cái)務(wù)安全性評分及排名中，萬通地產(chǎn)排名第16。年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，自2006年至2011年，萬通地產(chǎn)的資產(chǎn)負(fù)債率除2006年達(dá)到77%外，其余年份分別為67%、54%、64%、69%、66%，均在70%之下。假如扣除負(fù)債率中的預(yù)收賬款，公司的有息負(fù)債率則更低。

 不過，由于萬通轉(zhuǎn)型商用地產(chǎn)力度較大，這兩年的住宅營業(yè)收入表現(xiàn)尚屬正常，以輕資產(chǎn)為特色的“美國模式”尚未體現(xiàn)出優(yōu)勢。萬通地產(chǎn)董事長許立近期透露，下一步，萬通地產(chǎn)擬籌組自己的基金管理公司，主要以公司現(xiàn)有的六個(gè)商用項(xiàng)目為主。未來萬通地產(chǎn)六成的資源會投向住宅，四成投向商用，但這并不意味著商用資產(chǎn)的規(guī)模會小于住宅業(yè)務(wù)。

 杜麗虹認(rèn)為，在輕資產(chǎn)模式下，地產(chǎn)企業(yè)的很多傳統(tǒng)優(yōu)勢將被淡化，效率優(yōu)勢將被放大。這種效率優(yōu)勢既可以是在開發(fā)、管理某個(gè)產(chǎn)業(yè)環(huán)節(jié)上的“一招先”，也可以是在商業(yè)地產(chǎn)、工業(yè)地產(chǎn)、養(yǎng)老地產(chǎn)等某類產(chǎn)品線上的“一招先”，更可以是某種綜合性的資源整合能力。

 6月3日，富力新城與香江全球家居CBD簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議，約定雙方老業(yè)主在購置對方物業(yè)時(shí)均享有額外的特殊優(yōu)惠。香河是中國北方最大的家居產(chǎn)品銷售集散地，在中國四大家具基地中排名第二。而富力新城首期規(guī)劃用地就達(dá)到3700畝。如香江控股商業(yè)公司執(zhí)行總經(jīng)理陸國軍所言，這代表了高端社區(qū)和新型產(chǎn)業(yè)模式優(yōu)勢結(jié)合。

 “模式的轉(zhuǎn)型并非瞬間發(fā)生的，城市化的進(jìn)程和人民幣的升值仍將在一段時(shí)期內(nèi)推動資產(chǎn)回報(bào)的上升?？梢灶A(yù)見的是，長期來看，土地紅利在降低、資產(chǎn)的超額回報(bào)在衰減，地產(chǎn)企業(yè)面臨轉(zhuǎn)型壓力。”杜麗虹稱。