今年諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎頒給一個亂來的家伙

作 者：王爍 來 源：財新網(wǎng)發(fā)表日期：2017-10-11

    2017年度諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎今天頒給了Richard Thaler，算是了結(jié)一樁公案。無他，他早該得了。雖然該得諾獎的經(jīng)濟學(xué)家不只一個，但Thaler到今天才得，委實意外。Thaler最早服膺心理學(xué)家Daniel Kanehman和Amos Tversky對人類行為系統(tǒng)性偏離理性假設(shè)的研究，并將其引入經(jīng)濟學(xué)營壘，開創(chuàng)了經(jīng)濟學(xué)的行為轉(zhuǎn)向，可以說是第一個行為經(jīng)濟學(xué)家。行為經(jīng)濟學(xué)此前歷次得獎，榜上均無Thaler之名，人們意外之余，也擔心他的機會變得越來越少。

　　Kanehman于2002年獲諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎，Thaler沒份。前年Robert Shiller與Eugene Fama分享諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎，F(xiàn)ama是Thaler在芝加哥大學(xué)的同事兼學(xué)術(shù)門派對手，而Shiller還是在Thaler慫恿下轉(zhuǎn)向行為經(jīng)濟學(xué)研究的，Thaler還是沒份。

　　還好，結(jié)果好一切好。

　　Thaler近年新書Misbehaving（《亂來》）是一本類自傳兼行為經(jīng)濟學(xué)簡史。這種合二為一的寫法，一般人不行，只能出自宗師之手。

　　一

　　不出意外，這本書以Kahneman和Tversky的段子開篇。這兩位是心理學(xué)前景理論（prospect theory）創(chuàng)始人。

　　Thaler說，Tversky有多棒呢？心理學(xué)界有一個段子，你越早認識到Tversky比你聰明，你就越聰明。Tversky早逝，很遺憾沒有與Kahneman一起拿諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎。

　　用Kahneman一出場也是個段子，Kahneman當著Thaler的面接受關(guān)于紐約時報書評關(guān)于Thaler的采訪，認為Thaler最大的優(yōu)點是懶，因為有懶這個門檻攔著，所以只做足夠有意思的事情。

　　Thaler是行為經(jīng)濟學(xué)的先鋒，也是與主流經(jīng)濟學(xué)幾十年來大辯論的主辯之一。這書延續(xù)了辯論?；饸鉂u消，機鋒仍在。他列舉了主流經(jīng)濟學(xué)對行為經(jīng)濟學(xué)的批評，一一還擊。

　　——貌似（as if）。弗里德曼舉臺球手擊球為例，說明專業(yè)臺球手雖然不必知道力學(xué)、數(shù)學(xué)、空氣動力學(xué)，但擊球必須貌似與研究透這些后的擊球一致，否則就不能打得一手好球。Thaler反駁：專業(yè)臺球手畢竟是極少數(shù)，大多數(shù)人毛估估就擊球了。經(jīng)濟學(xué)又不是研究專業(yè)人士的學(xué)問。

　　——利害（stake）與學(xué)習（learning）。主流經(jīng)濟學(xué)批評說，行為經(jīng)濟學(xué)在實驗中發(fā)現(xiàn)的那些非理性行為，是因為沒玩真的或者是玩真的但玩得不夠大，所以參與者不夠認真，沒有充分調(diào)動理性能力，玩大了就不一樣了。主流經(jīng)濟學(xué)還認為，如果多來幾次實驗，參與者會在實驗中學(xué)習，這些非理性行為會逐步消失。Thaler作了類似于大專辯論會上常見的巧妙回答：這兩個批評是互相矛盾的。越是利害相關(guān)的事情，就越是人生中的重要事情，就越是不頻繁發(fā)生。最重要的事情，往往只發(fā)生一次，上哪里學(xué)習去？這個回答巧是巧，但只能勝人之口，不能服人之心。

　　——市場。主流經(jīng)濟學(xué)認為，市場能消滅那些不符合理性假設(shè)的行為。Thaler認為，這種情形時常發(fā)生，但相反的事情，也就是不符合理性假設(shè)的行為長存，也常有。進化論并不必然偏愛理性。這我很同意。進化沒有方向不管優(yōu)劣。社會充滿了互動與反饋，多算勝少算只是一種情形，偶爾會有少算勝多算，傻子夠多能把聰明人踩死。聰明人生氣的不是世上有傻子，而是偶爾自己居然會被傻子踩死。不信，請看當前的A股市場。

　　二

　　行為經(jīng)濟學(xué)的重要進展，大多發(fā)生在行為金融學(xué)領(lǐng)域，因為這個領(lǐng)域最早有足夠多的數(shù)據(jù)。Thaler說，經(jīng)典金融學(xué)理論植根于Fama命名的有效市場假設(shè)（EMH），包含兩個相關(guān)聯(lián)的論斷：價格永遠是對的；不可能系統(tǒng)性地戰(zhàn)勝市場。

　　與大多數(shù)人一樣，他的研究主要是挑戰(zhàn)后者。他發(fā)現(xiàn)，三五年內(nèi)表現(xiàn)最差的股票，在接下來的三五年內(nèi)，表現(xiàn)會好于前三五年表現(xiàn)最好的股票，也會好于市場指數(shù)。

　　Shiller則在兩個方面同時著力。在系統(tǒng)性戰(zhàn)勝市場是否可能這一側(cè)，他發(fā)現(xiàn)，上市公司過去七年業(yè)績的平均市盈率，對于股價表現(xiàn)有一定的預(yù)測能力。在價格永遠是對的這一側(cè)，他發(fā)現(xiàn)，通過上市公司的分紅記錄，按現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型倒推其理論價格，其波動遠遠小于實際的價格波動。Shiller獲得了2013年度的諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎。

　　與Shiller分享諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎的Eugene Fama發(fā)明了有效市場理論這個術(shù)語。他與Thaler、Shiller等人的分歧，在多年以后，用他自己的話說，“經(jīng)驗層面沒什么差別，解釋不同。”

　　經(jīng)典金融理論認為，股價的惟一驅(qū)動因素是其beta，也就是與市場波動率的相關(guān)性。研究大量金融市場數(shù)據(jù)后，F(xiàn)ama后來提出了三因子模型，beta之外，增加了value（價值）、size（規(guī)模）：凈資產(chǎn)/市值比大的股票，以及小市值的股票，其表現(xiàn)都優(yōu)于指數(shù)。近年，F(xiàn)ama更把三因子模型擴至五因子模型，又增加了盈利性和投資兩個因子：凈資產(chǎn)收益率高的股票，以及固定資產(chǎn)投資要求低的股票，其表現(xiàn)優(yōu)于指數(shù)。對這些經(jīng)典金融理論難以解釋的現(xiàn)象，F(xiàn)ama指出其存在，不作解釋。

　　到了今天，有人認為，在五因子之外，還應(yīng)加上一個趨勢（momentum）：過去6到12個月表現(xiàn)好的股票，在接下來的6到12個月中表現(xiàn)也好。

　　順著坡往下滑，隨著因子越來越多，理論也就越來越從規(guī)范性的蛻變成描述性的了：市場應(yīng)該怎么怎么樣----〉市場事實上是怎么怎么樣。

　　三

　　這本書中掌故很多。介紹一個股票超額收益率之謎。學(xué)者發(fā)現(xiàn)，美國近百年來，股票的年化收益率高過債券6個百分點。學(xué)者進一步研究發(fā)現(xiàn)，“合理的”超額收益應(yīng)該不到1個百分點。那多出的5個百分點怎么解釋？

　　薩繆爾森有次問同伴，如果有一個賭局：下注100，輸贏概率55開，贏了賠你110，輸了人家拿走。你玩不玩？同伴不玩，但補了一句，如果是玩100次，那我就玩。同伴的第一個選擇是基于厭惡損失（loss aversion），第二個選擇是基于大數(shù)定律。薩繆爾森想了很久，最后寫了篇論文，認為如果選擇不玩第一次，那么就應(yīng)選擇不玩全部100次：假設(shè)已經(jīng)玩了99次，那最后只剩一次，是不會玩的。同理倒推，98次，97次，直到第一次，哪次也不會玩。

　　Thaler的看法正好與薩繆爾森倒過來：大數(shù)定律是對的，而如果要玩100次，那就要玩第一次。不能因為對眼下這次博弈的loss aversion而放棄長期博弈的有利賠率。他由此認為，股票超額收益的來源，正是投資者因為過于回避短期風險，而放棄了長期有利賠率。他的大拇指定律建議是，投資者少看股價，看的次數(shù)越少，投資收益越高。

　　四

　　讀Thaler這本書，建議與Daniel Kahneman前兩年的Think，F(xiàn)ast & Slow參看，兩本書都屬于自傳兼學(xué)科簡史。Kahneman的書豐富，Thaler的書流暢。

　　Richard Thaler在序言里說，無論什么時候覺得這書乏味了，就請立即放下，否則就又是一種misbehaving。我讀完了。

　　我讀這書的體會，是原教旨主流經(jīng)濟學(xué)基于最優(yōu)決策和均衡理論，類似公理系統(tǒng)，在這個意義上是不可能會錯的，問題在于拿來做預(yù)測，開藥方的時候，把現(xiàn)實與經(jīng)濟學(xué)模型作比對，然后認為問題出在與模型不一致的現(xiàn)實上，藥方就開在把現(xiàn)實改造到與模型的假設(shè)一致。模型完美解釋新的現(xiàn)實，問題就被認為解決了。產(chǎn)權(quán)改革、讓市場發(fā)揮決定性作用，這些都不是經(jīng)濟學(xué)前沿研究，也用不著大學(xué)者來開藥方，學(xué)過經(jīng)濟學(xué)ABC的新手都開得出來。大多數(shù)時候管用，不過，正如墨菲定律所預(yù)測的那樣，最關(guān)鍵最緊迫的時候，這藥方就最不管用。

　　至于行為經(jīng)濟學(xué)，Thaler這書結(jié)尾的時候說，接下來有三個未盡的方向，第一個是在經(jīng)驗層面繼續(xù)尋找發(fā)現(xiàn)系統(tǒng)性偏離理性假設(shè)的人類行為。第二個是建立統(tǒng)合性的理論。第三個是應(yīng)用。第一個主要成果在行為金融領(lǐng)域，仍在繼續(xù)；第二個正如行為經(jīng)濟學(xué)的批評者所批評的那樣，還沒有；第三個Thaler身體力行，nudge-選擇設(shè)計-libertarian paternalism，他走的是這條路。

　　所有的模型都是錯的，好在有些還有用。