央行貨幣政策面臨三難

來(lái) 源：證券時(shí)報(bào)網(wǎng)發(fā)表日期：2013-04-11

    2013年一季度的各項(xiàng)宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)將陸續(xù)出臺(tái)，這既是對(duì)前一階段經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的總結(jié)，也將承前啟后作為下階段經(jīng)濟(jì)決策的重要依據(jù)。時(shí)下國(guó)際國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)錯(cuò)綜復(fù)雜，兼且受制于春節(jié)因素，前3個(gè)月的數(shù)據(jù)說(shuō)服力有限，這也使得本次公布的季度數(shù)據(jù)倍受市場(chǎng)期待。

　　從已經(jīng)公布的重要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，3月消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)(CPI)超預(yù)期地進(jìn)入2時(shí)代(同比上漲2.1%，環(huán)比則下降0.9%)，已處于通脹壓力4年來(lái)最低的水平，表明通脹短期內(nèi)可控，讓市場(chǎng)稍感安心?？删驮谖飪r(jià)下挫的同時(shí)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)卻并沒(méi)有那么讓人放心——3月生產(chǎn)者物價(jià)指數(shù)(PPI)環(huán)比持平，弱于歷史上3月PPI環(huán)比季節(jié)性回升；官方制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)(PMI)上升扭轉(zhuǎn)了1月和2月的放緩勢(shì)頭，連續(xù)6個(gè)月保持在50%榮枯線以上，但最終結(jié)果大幅低于市場(chǎng)預(yù)期的52%；3月份外貿(mào)出口同比增長(zhǎng)10%，經(jīng)季節(jié)調(diào)整后，3月出口增長(zhǎng)13.5%，相對(duì)月2月出口同比增20.6%，同比增幅大幅回落。此外，今年一季度用電與貨運(yùn)數(shù)字也相對(duì)偏冷，據(jù)電力行業(yè)部門透露，3月全國(guó)全社會(huì)用電同比接近零增長(zhǎng)，這與1-2月累計(jì)同比增長(zhǎng)5.5%的情況不可同日而語(yǔ)；而同期反映經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的火車貨運(yùn)數(shù)字也相對(duì)低迷，其中今年3月貨運(yùn)發(fā)送量33651萬(wàn)噸，同比下降2.2%。這些宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)均出現(xiàn)乏力或回落現(xiàn)象，表明當(dāng)前經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的力度仍然很弱。

　　中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速遜于預(yù)期也引起了越來(lái)越多專家學(xué)者的擔(dān)憂。經(jīng)濟(jì)學(xué)家余永定日前表示，中國(guó)現(xiàn)在的經(jīng)濟(jì)周期與以往不同，剛步入復(fù)蘇就出現(xiàn)了通脹、房?jī)r(jià)高企等問(wèn)題，再加上工資迅速上升不利于企業(yè)盈利。此外，中國(guó)的貨幣政策趨緊，M2增長(zhǎng)跌至13%，低于歷史水平。目前，中國(guó)經(jīng)濟(jì)面對(duì)不良貸款上升、產(chǎn)能過(guò)剩，以及投資占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)比重過(guò)大等問(wèn)題，雖然在短期內(nèi)因?yàn)樨?cái)政狀況較佳，還有空間應(yīng)對(duì)，但長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速必須放緩。在經(jīng)濟(jì)弱勢(shì)復(fù)蘇與房地產(chǎn)調(diào)控的雙重壓力下，今年中國(guó)“保7.5”的壓力不輕。

　　根據(jù)經(jīng)濟(jì)學(xué)原理，如果通脹保持下行的態(tài)勢(shì)，而制度變革和經(jīng)濟(jì)自身空間并未得到顯著增強(qiáng)，則意味著通縮的概率增大。應(yīng)對(duì)通縮的藥方就是擴(kuò)張貨幣政策。按理說(shuō)，通脹的下挫給經(jīng)濟(jì)政策調(diào)控預(yù)留了空間，但時(shí)下的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)復(fù)雜，通脹預(yù)期依然高漲，這恰恰斷了通過(guò)擴(kuò)張貨幣刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的欲念。

　　市場(chǎng)普遍估計(jì)，受國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的影響，當(dāng)前中國(guó)物價(jià)走勢(shì)將進(jìn)入新一輪上行周期，今年通脹形勢(shì)極有可能呈現(xiàn)出前低后高的走向。從物價(jià)運(yùn)行周期來(lái)看，去年10月份CPI同比漲幅1.7%應(yīng)該就是本輪物價(jià)運(yùn)行的低點(diǎn)，今年CPI走勢(shì)已開始醞釀新的上升周期，在國(guó)內(nèi)需求企穩(wěn)回升、豬肉價(jià)格重回上行周期、資源品及勞動(dòng)力成本上升等因素的推動(dòng)下，預(yù)計(jì)CPI同比從4月份開始將呈現(xiàn)緩步上升的趨勢(shì)。除了國(guó)內(nèi)因素外，國(guó)際上看，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體量化寬松貨幣政策所導(dǎo)致的全球流動(dòng)性泛濫以及大宗商品價(jià)格的上漲，都將給國(guó)內(nèi)物價(jià)上漲帶來(lái)壓力。

　　近期公布的金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)也印證了對(duì)通脹的擔(dān)憂——3月最后一周，規(guī)模高達(dá)130萬(wàn)億元的中國(guó)銀行體系再次上演了一場(chǎng)存貸款等量齊升的沖刺戰(zhàn)。據(jù)權(quán)威人士透露，在剛剛過(guò)去的3月份，工農(nóng)中建4家大型銀行新增人民幣貸款超過(guò)3300億元，盡管低于1月份的3700億元，但這一數(shù)據(jù)已經(jīng)顯著高于2月的2160億。數(shù)據(jù)顯示，4大行最后一周新增貸款投放超過(guò)1000億元，這很大程度上得益于中國(guó)銀行體系季末超過(guò)2.3萬(wàn)億的人民幣存款大回流。“3月新增人民幣貸款突破1萬(wàn)億沒(méi)有懸念，超出市場(chǎng)預(yù)期的8000億至9000億元的水準(zhǔn)。”某券商銀行業(yè)分析師表示，按照全年新增貸款9萬(wàn)億的規(guī)模測(cè)算，一季度新增貸款將在3萬(wàn)億上下。如此強(qiáng)勁的信貸需求，肯定可以支持中國(guó)上半年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。但是，數(shù)據(jù)也令監(jiān)管層關(guān)注金融安全和通脹問(wèn)題。倘若今年的物價(jià)水平持續(xù)在高位運(yùn)行，央行有可能提前收緊貨幣政策。

　　日前召開的中國(guó)人民銀行貨幣政策委員會(huì)2013年第一季度例會(huì)對(duì)于未來(lái)經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)的判斷作出了明確表述，其措辭較之前有了明顯變化。除一如既往地提出要繼續(xù)實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策、保持政策的連續(xù)性和穩(wěn)定性外，較去年四季度例會(huì)的“物價(jià)形勢(shì)基本穩(wěn)定”的措辭相比，此次例會(huì)聲明增加了“走勢(shì)仍存不確定性”的新表述，這一變化說(shuō)明未來(lái)物價(jià)形勢(shì)不容樂(lè)觀，央行貨幣政策委員會(huì)對(duì)未來(lái)通脹形勢(shì)發(fā)出了警示。此外，國(guó)務(wù)院近日發(fā)布關(guān)于落實(shí)《政府工作報(bào)告》和國(guó)務(wù)院第一次全體會(huì)議精神重點(diǎn)工作部門分工的意見。其中也將“繼續(xù)實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策和保持物價(jià)總水平基本穩(wěn)定”列為新一屆政府今年重要的施政目標(biāo)。

　　從某種程度上來(lái)講，這體現(xiàn)了政府決策層對(duì)經(jīng)濟(jì)溫和增長(zhǎng)之下的貨幣政策的預(yù)期，希望通過(guò)審慎的貨幣政策能夠維持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的平衡，既能保持增長(zhǎng)，又能防止通脹。

　　春節(jié)之后，央行的貨幣政策開始偏緊，一改此前連續(xù)半年逆回購(gòu)的調(diào)控方式，取而代之的是連續(xù)7周實(shí)施正回購(gòu)操作，以向市場(chǎng)回收過(guò)剩流動(dòng)性。據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至4月9日，央行重啟正回購(gòu)以來(lái)已經(jīng)凈回籠資金達(dá)11280億元。

　　相比于去年的穩(wěn)增長(zhǎng)，控通脹將成為今年央行貨幣政策的主要調(diào)控目標(biāo)，與去年的相對(duì)寬松相比，貨幣環(huán)境回歸中性亦將成為今年貨幣調(diào)控的大方向，即：不會(huì)進(jìn)一步放松，也不會(huì)明顯收緊，并注意把握好度和增強(qiáng)靈活性，這或許正是2013年穩(wěn)健貨幣政策的真正要義。在貨幣政策工具的選擇上，由于目前上海銀行間同業(yè)拆放利率依然維持穩(wěn)定，顯示市場(chǎng)流動(dòng)性仍較充足，加上目前越來(lái)越多的熱錢流入國(guó)內(nèi)，今后一段時(shí)間央行仍將以正回購(gòu)作為主要貨幣工具進(jìn)行流動(dòng)性調(diào)控，下半年不排除有加息的可能，而再度下調(diào)準(zhǔn)備金率和利率的可能性則相對(duì)較小。

　　在筆者看來(lái)，當(dāng)前央行選擇中性的貨幣政策完全取決于兩個(gè)重要指標(biāo)：物價(jià)水平和經(jīng)濟(jì)增速。而顯然，當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)面臨兩難：一方面是物價(jià)上漲壓力大，另一方面是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)弱勢(shì)復(fù)蘇，這種局面可能暗示著今年中國(guó)貨幣環(huán)境的復(fù)雜性?？梢灶A(yù)期，今年央行的貨幣政策將要在穩(wěn)增長(zhǎng)、控通脹、調(diào)結(jié)構(gòu)這“三難”之間小心地把握著平衡。如果下半年的通脹形勢(shì)加劇，而經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的力度持續(xù)大幅低于預(yù)期，貨幣政策取向可能會(huì)做出相應(yīng)調(diào)整。