央行貨幣政策兩難：流動性告急 美聯(lián)儲加息加劇沖擊

作 者：徐燕燕,王天然 來 源：第一財經(jīng)日報發(fā)表日期：2016-12-16

債券違約傳聞加上美聯(lián)儲加息，內(nèi)憂外患連續(xù)夾擊之下，中國債市周四（12月15日）再次遭遇暴跌，早間國債期貨跌停，現(xiàn)券市場繼續(xù)走跌。市場人士告訴《第一財經(jīng)日報》，多重利空因素引發(fā)恐慌情緒，許多機構(gòu)取消了原定的資金融出計劃，進一步加劇了資金面的緊張。

不過，央行公開市場當天凈投放資金1450億元。有媒體報道稱，為了穩(wěn)定市場，央行還對部分商業(yè)銀行進行了窗口指導，要求一級交易商不要主動收縮對非銀機構(gòu)的正常融資規(guī)模。

隨著美聯(lián)儲加息靴子落地，中國央行貨幣政策面臨的挑戰(zhàn)將進一步加大。在一些分析人士看來，目前央行貨幣政策確實面臨著“左右為難”的困境。在此之下其下一步將何去何從?

流動性告急央行“救火”

15日早盤，中國銀行間債市現(xiàn)券收益率全線暴漲，10年國開活躍券收益率一度上行約20基點。2026年到期、票息2.74%的國債買價收益率上漲至3.36%。與此同時，10年期國債現(xiàn)券暴跌近20基點，10年期國債期貨主力跌1.81%，5年期國債期貨主力跌1.13%。

資金面來看，多重利空因素疊加之下，早盤開市資金面就呈現(xiàn)出緊張的態(tài)勢。隔夜Shibor（上海銀行間同業(yè)拆借利率）報2.3110%，上漲1.10個基點；7天Shibor報2.5050%，上漲0.60個基點；3個月Shibor報3.1635%，上漲0.67個基點。Shibor連續(xù)第三天全面上漲。

早間，同業(yè)報價共享平臺DealingMatrix資金面供需比隔夜期數(shù)值從100：300急劇攀升至100：953，“中小機構(gòu)融入資金需求強烈，資金面緊張程度擴大。”該平臺人士告訴《第一財經(jīng)日報》，從市場處獲悉，因債市巨虧，需要資金補虧，多家銀行取消了原定的資金融出計劃。這一行為加劇了當日的資金面緊張。

上述人士指出，美聯(lián)儲加息，市場對后續(xù)加息的預期升溫，引發(fā)外匯市場劇烈波動，國內(nèi)面臨的資本外流壓力和本幣貶值壓力加大。同時，年末時節(jié)，物價短期繼續(xù)上行、美債繼續(xù)調(diào)整，預計春節(jié)前資金持續(xù)緊張。

為了緩解資金面的緊張，15日，央行結(jié)束了此前連續(xù)三天的公開市場零凈投放，實現(xiàn)凈投放資金1450億元。具體而言，以利率招標方式開展了2450億元逆回購操作，其中包括1400億元的7天期、450億元的14天期以及600億元的28天期，中標利率分別為2.25%、2.40%與2.55%。此外，15日有500億元14天期逆回購和500億元7天期逆回購到期。

除了公開市場操作，有媒體報道稱，央行還對部分商業(yè)銀行進行了窗口指導。一方面，央行表示將通過公開市場操作等方式滿足銀行的流動性需求，公開市場操作一級交易商應主動承擔貨幣政策傳導和穩(wěn)定市場的責任，自身的缺口和市場的融資需求均可向央行申報。此外，為維護市場穩(wěn)定，央行要求一級交易商不要主動收縮對非銀機構(gòu)的正常融資規(guī)模。

貨幣政策面臨兩難

美聯(lián)儲實現(xiàn)年內(nèi)加息后，意味著中國央行貨幣政策面臨的挑戰(zhàn)將進一步加大，在此之下國內(nèi)貨幣政策下一步將何去何從?在一些分析人士看來，目前央行貨幣政策確實面臨著“左右為難”的困境。

“很大程度上，我們的貨幣政策已經(jīng)受到限制了。”高盛高華首席中國經(jīng)濟學家宋宇對《第一財經(jīng)日報》記者稱，如果加息，則對穩(wěn)增長有壓力；如果降息，則對通脹有壓力。另一方面，目前存貸款利率的上限和下限都已經(jīng)取消，調(diào)整基準利率的意義已經(jīng)不大了。因此，在宋宇看來，可能央行更傾向于這些手段都不用，而是通過公開市場操作的手段提高銀行間市場利率，以及采取一些窗口指導等方式來滿足流動性的需求。

中信證券(16.120, -0.12, -0.74%)固定收益首席分析師明明表示，隨著加息靴子正式落地，特別是美聯(lián)儲對2017年加息次數(shù)的預測大大高于市場預期，意味著美國利率和美元進入更強的上升通道，那么中國貨幣政策面臨的挑戰(zhàn)也更加明顯。當前央行貨幣政策面臨的主要壓力來自美聯(lián)儲加息和國內(nèi)去杠桿要求。

在三元悖論下，資本自由流動、固定匯率和貨幣政策獨立三者不能同時實現(xiàn)。因此在明明看來，在外部美聯(lián)儲加息環(huán)境下，中國央行或者盡快走向更為市場化的浮動匯率，以實現(xiàn)貨幣政策的獨立，或者不得不被動實質(zhì)收緊貨幣政策，甚至被動加息。否則美聯(lián)儲加息后美元繼續(xù)走強下，人民幣貶值壓力持續(xù)，資本外流壓力進一步加劇，很有可能出現(xiàn)匯率貶值和資本外流相互強化的局面。

實際上，我國外匯儲備規(guī)模自7月份起截至目前已連續(xù)5個月下降，外匯占款不斷流失，在實質(zhì)穩(wěn)健的貨幣政策下市場流動性壓力加大，流動性波動風險加劇。

“稍有風吹草動市場便可能出現(xiàn)大幅度調(diào)整，近期債市出現(xiàn)的幾次恐慌性下跌即是如此。”明明表示。

央行在《三季度貨幣政策執(zhí)行報告》中提出，貨幣政策面臨著國際間資產(chǎn)價格的強對比和來自匯率的硬約束，同時明確提出貨幣政策重心將轉(zhuǎn)向“主動調(diào)結(jié)構(gòu)、主動降杠桿、主動防泡沫”。

明明稱，近期中國央行謹慎態(tài)度明顯，而美聯(lián)儲對加息路徑更加樂觀的態(tài)度又增加了未來的不確定性。如果明年美國加息三次，國內(nèi)貨幣政策很可能會被動緊縮。

宋宇也認為，11月份實體經(jīng)濟增長強勁，政策將維持偏緊縮立場。經(jīng)濟增長強勁和失業(yè)率數(shù)據(jù)改善，增加了決策層的信心，同時通脹數(shù)據(jù)高于預期加劇了通脹方面的擔憂。因此，在其中至少一項因素發(fā)生改變之前，總體政策可能會維持近期的偏緊縮立場。

不過，摩根士丹利華鑫證券首席經(jīng)濟學家章俊告訴《第一財經(jīng)日報》，2017年全球主要的發(fā)達經(jīng)濟體包括歐洲、日本、美國的主題仍是通脹上行，但新興市場還是處于一個低通脹的環(huán)境中，尤其是中國，明年二季度產(chǎn)能過剩等問題或許會“卷土重來”，這種情形之下，加息的可能性不大?？紤]到明年經(jīng)濟挑戰(zhàn)仍然很大，而且通脹上升可能只是短期，貨幣政策應該維持目前“穩(wěn)健”的立場。

更長遠來看，章俊對本報記者稱，公開市場操作主要是應對短期的流動性波動，如果明年美聯(lián)儲持續(xù)升息，資本外流壓力依然比較大，央行降準的必要性增加，而不是單單通過公開市場操作。但總體來看，最近兩年內(nèi)央行貨幣政策還是會維持穩(wěn)健。

交行首席經(jīng)濟學家連平則對記者表示，央行貨幣政策需要綜合考慮和平衡多個目標，包括穩(wěn)增長、抑制泡沫、通脹、匯率等，目前還不具備加息條件，明年貨幣政策穩(wěn)健基調(diào)不會改變，但靈活性可能會增強，以應對外圍帶來的沖擊。未來加不加息重點關注房地產(chǎn)泡沫會不會擴大、物價是否繼續(xù)明顯上行，最重要的是經(jīng)濟增長是否平穩(wěn)。

連平還指出，美聯(lián)儲加息，美元持續(xù)走強，未來力度如果超過預期的話，也不排除會放慢加息的步伐，因為美元太強對美國制造業(yè)振興是不利的。