9月1日，格力電器發(fā)布董事會決議公告，公司對此前發(fā)布的資產(chǎn)重組方案進行了修訂，參與業(yè)績承諾的8家機構新增對價股份鎖定期由一年延長至3年，配套募集資金金額由100億元調減至97億元、配套募集資金發(fā)行的股份數(shù)量上限由642,260,757股調減為622,992,934股。

此前，格力電器于8月19日發(fā)布的《發(fā)行股份購買資產(chǎn)并募集配套資金暨關聯(lián)交易報告書（草案）》（以下簡稱“報告書”）及增發(fā)方案之所以在網(wǎng)上引發(fā)投資者強烈質疑，主要是由于發(fā)行價格偏低、且發(fā)行數(shù)量大幅超出預期、擬收購資產(chǎn)珠海銀隆估值偏高，現(xiàn)有股東的權益被顯著攤薄。

本次修訂后總的增發(fā)數(shù)量由14.772億股調減為14.5793億股、相當于格力電器目前總股本的24.24%，發(fā)行價格依舊維持15.57元的價格不變。格力電器于9月1日發(fā)布的修訂后的報告書大幅下調了收購標的珠海銀隆未來各期預測的自由現(xiàn)金流，其中2016-2018年預測自由現(xiàn)金流分別由11.38億元、14.37億元和17.77億元下調為-7.07億元、7.76億元和9.70億元（詳見附表），調減金額分別高達18.45億元、6.62億元和8.07億元。雖然珠海銀隆未來各期預測的自由現(xiàn)金流大幅下調，但并沒有同步下調珠海銀隆的評估價值和130億元的收購價格。

總體而言，本次珠海銀隆收購方案的修訂屬于微調，修訂后的增發(fā)方案與原方案并沒有實質性差別。個人認為，該增發(fā)方案如最終實施，仍將嚴重損害中小投資者的合法權益（詳細分析見筆者《格力電器增發(fā)方案為何令人失望?》一文）。

巴菲特給大眾的一般印象是，他是一個成功的股票投資家，而實際上他更是一個成功的企業(yè)并購專家。由巴菲特掌控的伯克希爾旗下所有的業(yè)務，涉及從保險、傳媒、食品、能源、鐵路、化工等諸多行業(yè)，全部來源于企業(yè)并購，而伯克希爾原有的紡織業(yè)早在上世紀八十年代初就已關閉。

通過持續(xù)的并購，伯克希爾由傳統(tǒng)的紡織業(yè)成功轉型為一家跨行業(yè)的多元化的企業(yè)集團，從一家在美國柜臺市場交易的小公司發(fā)展成為位列世界500強第11位的大企業(yè)，伯克希爾公司的發(fā)展歷程也是一部輝煌的企業(yè)投資與并購史。伯克希爾的成功并購經(jīng)驗或許值得格力電器借鑒。結合巴菲特的成功并購經(jīng)驗, 筆者在此對于格力電器收購珠海銀隆重組方案提出幾點建議，旨在拋磚引玉。

珠海銀隆原股東及管理層保留珠海銀隆20%股權，以完善股權激勵和公司治理

格力電器發(fā)布的報告書修訂稿在“公司治理安排”一節(jié)（第508頁）中表示：“為保持標的公司業(yè)務延續(xù)性，各方一致同意，在承諾期內，珠海銀隆董事會為五名董事，其中，由銀通投資集團提名推薦三名人員繼續(xù)擔任標的公司的董事。”

根據(jù)報告書，格力電器擬以發(fā)行股份的方式購買珠海銀隆全體股東持有的珠海銀隆100%的股權，發(fā)行價格為15.57元/股，發(fā)行數(shù)量為834,938,974股。重組后珠海銀隆原控股股東銀通投資集團及管理層不再持有珠海銀隆股權，只持有格力電器的股權。

無論是從公司治理的角度還是股權激勵的角度來看，這都不是一個理想的方案。從公司治理的角度來看，重組后，銀通投資集團不再持有珠海銀隆的股權，但卻擁有珠海銀隆董事會多數(shù)席位，難以對原股東形成有效約束；從股權激勵的角度來看，重組后珠海銀隆管理層只持有格力電器股權，而不持有珠海銀隆的股權，珠海銀隆承諾的業(yè)績即使能夠實現(xiàn)，珠海銀隆的利潤也不及格力電器利潤的10%、對格力電器的業(yè)績貢獻有限，重組后格力電器業(yè)績及股價走勢仍將主要依賴于其家電業(yè)務表現(xiàn)，因此重組方案的股權安排并不能對珠海銀隆管理層形成有效的激勵。

巴菲特在談到股權激勵時認為：“股票期權必須與公司總體業(yè)績相聯(lián)系。因此，從邏輯上講，它們只能授予那些負總體責任的經(jīng)理人員。只在一定范圍內負責的經(jīng)理人員應當獲得與他們控制之下的成果相聯(lián)系的激勵。”因此，巴菲特從來不用伯克希爾的股票激勵其子公司企業(yè)的管理人員。

巴菲特的并購案例顯示，巴菲特在并購一些家族企業(yè)時，為了對被并購企業(yè)管理人員形成有效的激勵，往往會給原家族企業(yè)的控制人和管理人員保留10%-20%的股權，在巴菲特歷年致股東的信中可以看到很多這樣的案例：

1983年伯克希爾收購了Nebraska 家具店80%的股權，B夫人家族保留了20%股權；1987年伯克希爾收購了奧瑪哈Borsheim珠寶店80%的股權，F(xiàn)riedman家族保留了20%的股權；1991年伯克希爾收購了中央州險公司82%的股權，Kizer和他幾個兒子持有剩下18%的股權；2005年伯克希爾收購了以色列的ISCAR公司，這是伯克希爾第一次并購美國以外的公司，在致股東的信中，巴菲特說：“我們用40億美元買了ISCAR的80%股權，其余20%留給Wertheimer家族，使家族成為我們更有價值的伙伴。”

 巴菲特在其2007年致股東的信中，談到理想的并購目標時說：“我們傾向于買下整個公司，或者當管理層是我們的合作伙伴時，至少買下80％的股份。”即收購時會考慮讓原股東及管理層保留20%股權作為合作伙伴。

個人認為，本次格力電器擬收購珠海銀隆，可以考慮讓珠海銀隆實際控制人及管理團隊保留20%的股權，格力電器收購珠海銀隆80%的股權，一方面，可以優(yōu)化珠海銀隆公司治理、形成有效激勵機制，另一方面，也可以降低本次收購的成本。

采用現(xiàn)金加股權相結合的并購方式

巴菲特特別反感的是，一家公司的股票并未得到市場的公允估值，或者說一家公司的價值被市場嚴重低估，卻使用公司的股票來進行并購交易。他指出：“在這種情況下，一項按公平的出售價格來看原本會是極好的業(yè)務會變成糟糕的收購交易。”他說：“令人悲痛的是，大部分收購都表現(xiàn)出一種驚人的失衡：對被收購方的股東來說它們是個大富礦”、“它們一般都減少了收購方股東的財富，而且常常是大幅減少。”

巴菲特通常使用現(xiàn)金收購，極少使用伯克希爾的股票來進行收購。在1993年致股東的信中，他說：“伯克希爾目前總股本為1,152,547股，相較于1964年10月1日當初巴菲特合伙企業(yè)取得伯克希爾控制權時的1,137,778股來說，增加的股數(shù)實屬有限。”1964年-1993年近三十年的時間里巴菲特控股的伯克希爾公司的總股本只增加了1.30%。

巴菲特在2013年致股東的信中說：“偶爾進行大規(guī)模收購，在非常罕見的情況下，如果需要的話，我們也會發(fā)行伯克希爾公司的新股，以努力為各位股東實現(xiàn)價值最大化。”

在伯克希爾的并購案中，發(fā)行伯克希爾新股，往往發(fā)生于一些大型的并購中，采用現(xiàn)金加股權的方式，如2009年伯克希爾對BNSF鐵路公司的收購，巴菲特在致股東的信中說：“我們對BNSF鐵路的大型收購要求我們發(fā)行95000股伯克希爾股份，這接近伯克希爾總股本的6.1%。在BNSF鐵路的收購中，出售方的股東恰當?shù)卦u估了我們所提出的100美元每股的報價。然而我們的成本卻稍高于此，因為這100美元是以股票形式。我和查理都相信股票的價值超過這個市場價。幸運的是，我們在市場上以現(xiàn)金購買了BNSF的一大部分，因此我們的成本中只有30%是用伯克希爾股票購買的。”

巴菲特在總結其失敗的收購案例時常常提到的是Dexter shoes公司。1993年11月，巴菲特收購Dexter shoes時，因為這家公司股東十分集中，并且他們不想為出售公司得到的大筆現(xiàn)金馬上繳稅，巴菲特用價值4.33億美元的25203 股伯克希爾的A 股股票收購了Dexter shoes公司。但最終，Dexter shoes在外部的競爭壓力下，處于不利位置，業(yè)務萎縮，并在2001年關門大吉。這筆交易使巴菲特痛心疾首，他在2007年致股東的信中稱這是個大錯誤，“因為使用股票收購，我使我們的錯誤變得更為嚴重。這次收購使伯克希爾的股東損失的不是4億美元，而是35億美元。實質上，我用我們的好公司（現(xiàn)在價值2200億美元）的1.6%，去換了一個一文不值的公司。”（目前伯克希爾的股價已經(jīng)上漲至22.6萬美元，巴菲特當初用于收購Dexter shoes的25203 股伯克希爾的A 股股票的市場價值已經(jīng)上升至56.96億美元！）

巴菲特說：“在收購中我們寧可使用現(xiàn)金而不是伯克希爾的股票。當我發(fā)行伯克希爾股票時，是以你們的錢為代價，盡管這樣說讓我痛心。”

如筆者在《格力電器增發(fā)方案為何令人失望?》一文中所分析的，2015年格力電器處于調整期，營業(yè)收入、凈利潤大幅下滑，格力電器賬面業(yè)績較為保守，加之2015年以來前后三輪股災沖擊，業(yè)績調整期與股市低迷期疊加，格力電器價值被市場嚴重低估。另一方面，收購標的珠海銀隆估值偏高，以價值嚴重低估的格力電器的股票去收購價值高估的珠海銀隆股權，將損害格力電器現(xiàn)有股東的合法權益。

格力電器現(xiàn)金流充裕，2016年中報資產(chǎn)負債表顯示，賬面貨幣資金余額994.21億元、應收票據(jù)(全部為銀行承兌匯票)余額107.76億元，格力電器有充裕的現(xiàn)金用于收購珠海銀隆的股權。如果收購珠海銀隆對格力電器的長遠發(fā)展確有必要，且珠海銀隆控股股東堅持以格力電器股票作為交易對價，可以考慮現(xiàn)金加股權相結合的方式進行，即對珠海銀隆控股股東的股權以格力電器股權為收購對價，對珠海銀隆財務投資者的股權以現(xiàn)金作為收購對價。我相信，這可以減輕該項并購交易對格力電器現(xiàn)有股東利益的損害。那么，這種方式是否具有可行性呢？

收購報告書顯示，2016年8月1日、2016年8月10日，珠海銀隆分別發(fā)生了第九次和第十次股權轉讓，這兩次股權轉讓的估值均為106.24億元，時隔數(shù)天后的8月19日格力電器發(fā)布購買資產(chǎn)報告書對珠海銀隆的估值卻大幅上升至130億元。

對于格力電器收購價格較上述兩次股權轉讓價格大幅上升的原因，收購報告書解釋稱：“主要是由于：（1）一方面，該兩次股權轉讓系轉讓少數(shù)股權，而本次交易系100%控股收購，標的公司的控制權發(fā)生了變更；（2）因該兩次股權轉讓對價系現(xiàn)金支付，相比股份支付取得股份對價、設置股份鎖定期，取得現(xiàn)金對價的時間確定、程序簡便、不存在審批風險、可以快速變現(xiàn)、不用承擔二級市場風險。因此，該兩次股權轉讓雙方在確定交易估值時，考慮了流動性的折價因素。”

上述解釋表明， 8月初兩次股權轉讓的估值之所以顯著低于格力電器本次收購的估值，是由于8月初兩次股權交易轉讓的是少數(shù)股權，且以現(xiàn)金為對價，不涉及業(yè)績承諾。

筆者注意到，格力電器本次發(fā)行股份購買資產(chǎn)的21名交易對手方中，僅有8名交易對手方以其在本次交易中取得的交易對價為限承擔利潤補償義務，其合計取得的交易對價約占交易整體對價的51.68%。深交所在向格力電器發(fā)出的詢問函中要求格力電器解釋“其他13名交易對手方未承擔利潤補償義務的原因及合理性”。格力電器在回復函中稱：“其他包括陽光人壽在內的13名股東（下稱“不參加業(yè)績補償?shù)墓蓶|”）作為珠海銀隆的財務投資人，各自持有珠海銀隆股權比例較小，對珠海銀隆的經(jīng)營活動不能施加重大影響，故未參加業(yè)績補償。”

格力電器的回復函表明，未承擔利潤補償義務的13家股東均為財務投資人，持股比例較小。珠海銀隆8月初兩次股權轉讓的估值僅為106.24億元，其轉讓估值之所以低于格力電器本次收購珠海銀隆130億元的估值，是由于8月初兩次股權交易轉讓的是少數(shù)股權，且以現(xiàn)金為對價，不涉及業(yè)績承諾?？梢钥闯?，未承擔利潤補償義務的13家股東持有的股權性質與8月初珠海銀隆轉讓的股權性質是相同的，即持股比例小、不涉及控制權，為財務投資人，不涉及業(yè)績承諾。8月初兩次股權轉讓對珠海銀隆的估值僅為106.24億元，以現(xiàn)金交易為對價，因此，如果格力電器以現(xiàn)金交易為對價、以130億元的估值來收購這13家未參加業(yè)績承諾的股東持有的珠海銀隆股權，應該是可行的。

綜合上述分析，建議格力電器對13家未參加業(yè)績承諾的股東持有的珠海銀隆48.32%的股權以現(xiàn)金為對價收購，8家參加業(yè)績承諾的股東持有的珠海銀隆股權51.68%，其中，珠海銀隆現(xiàn)控股股東及管理層保留珠海銀隆20%的股權，另外31.68%的珠海銀隆股權以格力電器股票為對價收購，以珠海銀隆130億元的估值計，價值41.184億元，以格力電器擬發(fā)行價15.57元計算，需發(fā)行格力電器新股2.645億股，相當于格力電器目前總股本的4.40%。

取消配套募集資金方案，保留員工持股計劃

如筆者在《格力電器增發(fā)方案為何令人失望?》一文中所分析， 2016年中報資產(chǎn)負債表顯示，格力電器賬面貨幣資金余額高達994.21億元、應收票據(jù)(全部為銀行承兌匯票)余額107.76億元，格力電器賬面現(xiàn)金流充裕，大量資金長期處于閑置狀態(tài)，直接以賬面資金向珠海銀隆增資、而不是以增發(fā)新股方式募集配套資金，有利于提高現(xiàn)有資金的使用效率。另一方面，格力電器當前價值嚴重低估、大量增發(fā)股票將顯著攤薄公司現(xiàn)有股東權益?？紤]到格力電器現(xiàn)金流充裕的現(xiàn)狀，以及格力電器當前價值處于嚴重低估狀態(tài)的現(xiàn)實，格力電器增發(fā)新股募集配套資金，并無必要?？紤]到員工持股計劃對企業(yè)長遠發(fā)展的積極意義，建議保留員工持股計劃，取消配套募集資金方案。

根據(jù)格力電器公告，員工持股計劃擬發(fā)行不超過1.5286億新股，加上前文所述以發(fā)行新股方式收購珠海銀隆31.68%股權，需發(fā)行格力電器新股2.645億股，二者合計發(fā)行新股4.1737億股，占格力電器總股本的6.94%。個人認為，雖然格力電器股價處于嚴重低估狀態(tài)，而珠海銀隆估值偏高，收購珠海銀隆會攤薄格力電器現(xiàn)有股東的權益，但如果增發(fā)股票只占格力電器總股本的6.94%，由于增發(fā)比例較小，攤薄股東權益較小，還是可以接受的。

值得一提的是，格力電器本次配套募集資金方案中最大的認購方是格力集團，擬認購格力電器26,895.63 萬股。在去年的股災期間，為了穩(wěn)定市場，政策面鼓勵上市公司大股東增持上市公司股票，格力電器于2015年7月9日發(fā)布《關于控股股東承諾擇機增持公司股份的公告》，但最終格力集團并沒有增持格力電器股票，由此可見格力集團無意提高其在格力電器的持股比例。本次格力集團參與格力電器定向增發(fā)，主要是為了恢復因發(fā)行新股收購珠海銀隆而攤薄的股權比例，格力集團目前持有格力電器18.22%的股權，本次格力電器報告書提出的增發(fā)方案實施后，格力集團的持股比例仍舊保持為18.22%。

如果以筆者的建議，采用現(xiàn)金加股權方式收購珠海銀隆，則增發(fā)股票比例僅為6.94%，格力集團持有格力電器的股權比例將由18.22%降低至17.04%，對格力集團持股比例攤薄較小，如果要恢復至18.22%，僅需通過二級市場增持7605萬股，格力集團完全沒有必要通過配套募集資金的方式提高其持股比例。

個人認為，格力電器修訂后的增發(fā)方案僅僅是微調，較原方案并沒有實質變化，如果最終得到實施，將嚴重損害其現(xiàn)有股東、尤其是廣大中小者的利益，也有損于格力電器長期以來在資本市場樹立的良好的市場形象。

格力電器2016年中報顯示，格力電器股東人數(shù)已高達351476戶，除了少數(shù)機構外，大部分應該為個人投資者。30多萬投資者，代表著30多萬個家庭、近百萬消費者。其中，相當一部分不僅是格力電器的忠實的消費者，同時也是格力電器產(chǎn)品的義務宣傳員，在雪球等知名股票財經(jīng)社區(qū)，常常有格力電器股票持有者在網(wǎng)上曬其購買的格力電器產(chǎn)品，他們無形中成為格力電器產(chǎn)品的義務宣傳員。

當前中國證券市場已經(jīng)成為日漸龐大的中產(chǎn)階層投資乃至生活方式的一部分，而格力電器主要產(chǎn)品為以空調為主的家電產(chǎn)品，其消費群體與其投資群體之間存在著高度的重合，每一個中小投資者也可能是格力電器產(chǎn)品的潛在消費者，甚至是義務宣傳員。因此，對格力電器的管理層而言，無論在商品市場還是在資本市場，都應該象愛護自己的眼睛一樣維護其市場品牌形象，善待廣大中小投資者，切實維護廣大中小投資者的合法權益。

筆者在本文中提出的建議旨在拋磚引玉，期待格力電器管理層在論證增發(fā)方案時不僅要考慮大股東的意見和感受，同時也應傾聽廣大中小投資者的聲音，對珠海銀隆收購方案進行優(yōu)化、完善，切實維護廣大中小投資者的合法權益，達成一個多方共贏的方案。