2017年中國經(jīng)濟將延續(xù)L型軌跡

作 者：洪灝 來 源：新浪財經(jīng)發(fā)表日期：2016-12-06

    由于投資增速可能還是會隨著房地產(chǎn)調(diào)控加碼而放緩，雖然通貨膨脹預(yù)期正在上升，但增長可能最終還是會不盡人意。因此，中國經(jīng)濟很可能延續(xù)其“L形”軌跡，陷于經(jīng)濟周期的再通漲階段，或干脆進入滯脹階段。其實，2012年以來一直如此。

2017年中國經(jīng)濟將延續(xù)L型軌跡

　　“點燃的蠟燭將帶來光明，也將投射出陰影。” – Ursula K. Le Guin

　　加息的可能

　　資金成本波動性被人為地抑制，導(dǎo)致“資產(chǎn)荒”和高杠桿交易：央行提供市場流動性的資金基準成本以7天回購利率為代表。自2015年6月中國股市泡沫破滅之后，這個利率一直被保持穩(wěn)定，以平緩股票市場系統(tǒng)性去杠桿期間的波動。隨后，資金從股市流出，進入債市。由于融資成本穩(wěn)定，交易者開始加杠桿買債券以賺取更大的利差。隨著越來越多的資金漫溉了債市，債券收益率漸漸下降，交易員不得不延長其投資組合存續(xù)期，并越來越多地利用短期融資來擠出正利差 - 直到利差消失。曾經(jīng)一度，超過90%的銀行間拆借是隔夜的。

　　自2016年年初以來，中國10年期國債收益率與7天回購利率之間差距的縮小經(jīng)歷了歷史上最長的一段時間。交易員紛紛悲嘆“資產(chǎn)荒”，并在已經(jīng)高企的杠桿上增加了更多的杠桿(請參閱我們的報告《2016年展望：資產(chǎn)慌》“2015年12月9日)。到最后，這種交易就像是在推土機前面撿鋼镚一樣無以為繼。最近，10年期國債收益率已經(jīng)“雙底”，并開始飆升 - 尤其是美國大選似乎喚醒了全球的通脹預(yù)期(焦點圖表一)。

焦點圖表一：中國10年期國債收益率雙底，與7天回購利率之間差距縮小的時間為歷史上最長。

　　實際利率歷史新低滋生了資產(chǎn)泡沫：在經(jīng)過商品，服務(wù)和房地產(chǎn)價格上升壓力的調(diào)整之后，中國的實際利率已經(jīng)下行到了歷史新低(焦點圖表三)。 這種歷史性的低利率鼓勵了不負責(zé)任、不計風(fēng)險的交易，也導(dǎo)致了住房，債券和商品泡沫。 最近，中國央行開始逐漸增加較長期回購的比例(焦點圖表二)。 這種調(diào)控是為了阻止債券交易員過度縮短借款的期限以博取正利差的那些不穩(wěn)定交易。然而，隨著房地產(chǎn)和大宗商品價格不斷飆升，實際利率下降速度遠快于這些公開市場操作提升利率成本的速度。 加息，或是房地產(chǎn)調(diào)控加碼，甚至是雙管齊下，看來是必要的了。

焦點圖表二： 回購期限延長，但是實際利率下行得更快

　　新一輪的房地產(chǎn)調(diào)控已經(jīng)出臺。 一如既往，這些調(diào)控措施包括增加首付比例，限制二套房購買，對于那些尚有未償還按揭的人提高貸款標準，以及要求買房者擁有當(dāng)?shù)?ldquo;戶口”。 到目前為止，這一輪新的房地產(chǎn)調(diào)控還沒有成功地遏制住房價泡沫的勢頭，房地產(chǎn)價格繼續(xù)上漲(焦點圖表三)。

焦點圖表三： 實際利率歷史新低；房地產(chǎn)泡沫制約政策空間

　　與市場共識相反，房地產(chǎn)調(diào)控意味著流動性緊縮，并將拖累股市：市場共識認為房地產(chǎn)調(diào)控將“迫使”原本投資在房地產(chǎn)市場的資金流入股市。 我們不能茍同。 歷史經(jīng)驗表明，在房地產(chǎn)調(diào)控措施開始之后，股票回報率都不盡人意，嚴重時甚至導(dǎo)致市場暴跌。這些從2007年9月，2010年1月，2010年4月，2011年1月和2013年2月房地產(chǎn)調(diào)控實施之后中國股票市場的表現(xiàn)可以觀察出來(焦點圖表四)

　　房地產(chǎn)調(diào)控之后股票市場下跌的原因是顯而易見的：伴隨著房地產(chǎn)交易的房貸而產(chǎn)生的新增貸款具有貨幣乘數(shù)效應(yīng)。在房產(chǎn)交易結(jié)束后，衍生出來的家具和家電的購買還將加快貨幣流動速度。因此，恰恰與市場共識相反，房地產(chǎn)調(diào)控其實會產(chǎn)生流動性緊縮效應(yīng)。這種流動性緊縮效應(yīng)很好地解釋了歷史上房地產(chǎn)調(diào)控之后令人失望的市場回報。

焦點圖表四： 房地產(chǎn)調(diào)控往往導(dǎo)致房屋銷售、價格、新開工、投資和股市的下行

　　通脹將推升長端收益率；債券市場泡沫將破滅

　　無論如何，市場利率已然上升，波及加了杠桿的債券頭寸：在2016年11月14日的特別報告《價格的革命》中，總結(jié)了我們11月7日在西湖對沖基金峰會上關(guān)于全球資產(chǎn)配置的發(fā)言。這次峰會是在歷史性的美國大選的前一天舉行的。報告中，我們認為，過去三十多年來勞動者工資的增長持續(xù)低于勞動生產(chǎn)率的增長，或者說勞動者的剩余價值被長期地剝削，是三十多年來持續(xù)低通貨膨脹的根本原因。 債券的長期牛市也因此而生。最近，勞動者工資的增長已經(jīng)開始超過了勞動生產(chǎn)率增長，預(yù)示著通貨膨脹的回歸和債券泡沫的終結(jié)(焦點圖表五和六)。自11月7日我們的西湖演講以來，美國10年債收益率引領(lǐng)了全球長端收益率的飆升。

焦點圖表五： 美國十年債收益率的歷史是一部勞動者剩余價值被剝削的歷史

焦點圖表六： “通脹無論何時何地都是一個貨幣現(xiàn)象”。

　　從歷史上看，中國10年債收益率、PPI、CPI、大宗商品價格、房價和貨幣供應(yīng)量在長期一直是同步波動的(焦點圖表七)。 增加貨幣供應(yīng)應(yīng)導(dǎo)致更高的通貨膨脹，從而使大宗商品價格和債券收益率上升。 然而自2016年年初以來，通貨膨脹，大宗商品和房價都與中國的狹義貨幣一起同步增長 - 除了10年期國債收益率之外。 這是歷史上10年期國債收益率下行最長的一段時間(焦點圖表八)。

焦點圖表七： 大宗商品、房價、PPI和貨幣供應(yīng)已然飆升；十年債收益率的上升才剛剛開始。

　　盡管如此，最近，10年債收益率兩次未能收低于歷史低點，形成了雙底的技術(shù)態(tài)勢，并開始升穿了其長期移動平均線。對于交易員來說，這是做空債券的積極信號。歷史上，只要10年債收益率升穿其長期的移動平均線，隨后它往往至少持續(xù)上升幾個月(焦點圖表八)。

焦點圖表八： 在經(jīng)歷了歷史上最長的一段下行時間之后，十年債收益率開始升穿其長期移動平均。

　　因此，即使中國央行在資產(chǎn)泡沫和通脹壓力加劇的情況下拒絕加息加準，市場利率已經(jīng)開始不斷地攀升，以補償明顯缺失的貨幣政策調(diào)控，并開始影響資產(chǎn)價格。 即使利差收入應(yīng)該有所擴大，長期收益率上升對債券價格的沖擊將更加明顯，導(dǎo)致許多本金的損失。目前尚不清楚這些損失是否會導(dǎo)致保證金追繳和強平。畢竟，加了杠桿的債券頭寸是建立在穩(wěn)定的融資成本的前提下的。無論如何，隨著融資的緊張，債券市場的波動性將會上升，并最終將外溢。

　　人民幣的貶值壓力

　　如果利率保持穩(wěn)定，那么人民幣貶值壓力將加劇：最近，人民幣迅速貶值至7附近，遠遠超出了人民幣升值最后階段開始時的6.8-6.83的范圍。由于資本賬戶改革仍在進行中，快速下跌的實際利率與通貨膨脹壓力的上升使匯率貶值難以避免。如果貶值的壓力加劇，我們很可能將看到對跨境資本流動更嚴格的控制，以減緩由人民幣貶值引發(fā)的資本流出。

　　即使在岸人民幣可以在一個逐步隔離的環(huán)境里貶值，離岸人民幣CNH市場仍然是一個挑戰(zhàn)。在岸/離岸人民幣市場受著類似、但不完全相同的因素影響。如果在岸人民幣貶值的節(jié)奏被調(diào)控，那么離岸人民幣CNH將面臨著反映經(jīng)濟基本面的壓力。這將導(dǎo)致離岸、在岸匯率開始分歧。當(dāng)然，央行可以通過減少離岸人民幣供應(yīng)，并在離岸市場上提高短期人民幣借貸利率進行干預(yù)。然而，這樣的舉措又將會導(dǎo)致在岸/離岸市場利率的背離，盡管匯率維穩(wěn)。因此，每當(dāng)在岸/離岸匯率貶值的速度不一致的時候，它將對以人民幣計價的資產(chǎn)價格產(chǎn)生擾動。這另一個微妙的平衡將是一大難題。

　　外儲的不斷下降將意味著貶值和資本流出的壓力：從全球來看，除日本外，歷史上曾囤積最多美元的國家，它們的外匯儲備已經(jīng)快速下降。 沙特的儲備受到油價下跌的沖擊。而石油美元，一種支持美國國債市場并提供離岸美元流動性的工具，正在迅速枯竭。與此同時，中國的儲備從4萬億美元下降到接近3萬億美元，造成人民幣貶值的壓力(焦點圖表九)。

焦點圖表九： 全球主要國家的外匯儲備迅速減少；人民幣貶值壓力凸顯。

　　與去年8月和今年年初的行情不一樣，最近新一輪的人民幣貶值并沒有引起市場恐慌。市場共識認為，人民幣調(diào)整已經(jīng)反映經(jīng)濟的基本面，那么其他資產(chǎn)價格就不用反映了。共識還認為人民幣匯率對于資本市場的影響類似于日元。這種看法并不完全正確。與日元不同的是，日本在海外擁有大量投資，而中國人的資產(chǎn)配置仍然是單一的人民幣配置為主。貶值的日元將使日本的海外投資更有價值，但人民幣貶值對中國資產(chǎn)價格的影響并不一定可以如此類推。

　　外匯儲備的積累曾是中國最重要的貨幣創(chuàng)造渠道(請參閱我們2016年9月12日的報告《最擁擠的交易》)。只有當(dāng)珍貴的外匯儲備沒有被用來干預(yù)匯率市場，宏觀流動性沒有被消耗的時候，人民幣貶值才不會太影響股票。如果央行沒有其他形式的流動性補充，如SLF和MLF等，外匯儲備的消耗意味著宏觀流動性緊縮。匯率改革最終是要讓市場決定人民幣匯率的水平。從最近的情況看來，這個目標正在被快速地實現(xiàn)。美元的投機性多頭頭寸的建立也預(yù)示著美元將進一步走強。由此對應(yīng)的應(yīng)該是人民幣弱勢(焦點圖表十)。

焦點圖表十：美元投機性多頭頭寸飆升，預(yù)示著美元的進一步強勢和對應(yīng)的人民幣弱勢

　　債券將開始跑輸股票；市場波動將加劇

　　中國經(jīng)濟陷于再通脹和滯脹之間；自2012年以來持續(xù)L型的運行軌跡：焦點圖表十一清楚地概述了自2009年復(fù)蘇開始以來，中國所經(jīng)歷的經(jīng)濟周期的不同階段。然而，自2012年以來，中國經(jīng)濟似乎卡在了再通脹和滯脹之間，如在焦點圖表十一里紅色矩形所示。這個路徑類似于“權(quán)威人士”討論的“L形”增長階段。

　　這兩個經(jīng)濟階段對資產(chǎn)配置有不同的含義。在再通漲階段，經(jīng)濟往往出現(xiàn)利率下行，股票和商品價格上漲。但當(dāng)滯脹時，外匯儲備下降，貨幣條件緊縮以及房價下跌將更常見?；叵朐谶^去四年中，中國確實經(jīng)歷了所有這些現(xiàn)象。這幾年的實際觀察也支持著我們模型的結(jié)論。因此在過去幾年里，中國股市一直受困于一個交易區(qū)間，并不時發(fā)生大幅波動。

焦點圖表十一： 中國經(jīng)濟2012年來進入L型軌跡；這是一個資產(chǎn)配置的困境

　　債券將跑輸股票；尋找類期權(quán)非對稱回報的交易：我們的股債收益率比較模型(以下簡稱EYBY模型)曾幫助我們預(yù)測了2015年6月中國股市泡沫的高峰，并在泡沫破裂后幫助我們安全渡過了股市的反復(fù)波動。我們這個可靠的模型自2016年6月前后，也就是英國脫歐公投時期，開始顯示股票對債券的相對價值(焦點圖表十二)。

　　雖然如此，EYBY模型顯示股債的相對價值在2008年四季度達到了高峰，并對應(yīng)著當(dāng)時市場的最終底部。然而，2012年的區(qū)域性高峰卻與市場當(dāng)時的最終低點并不相符。隨著股票相對價值的改善，資金從債券轉(zhuǎn)向股票，而市場的波動性也會上行。股票估值倍數(shù)的膨脹相對于債券收益率上升速度的快慢決定了股票指數(shù)的上升幅度。隨著流動性條件收緊和債券收益率上升，市場將越來越不愿意為每個單位的凈利潤賦予更高的估值倍數(shù)。換句話說，股票估值的倍數(shù)可能不能夠足夠快地擴張，以抵消債券收益率上升的影響。因此，中國股市的前景將遠遜于許多市場專家根據(jù)流動性擴大的假設(shè)條件而做的強烈看多的預(yù)測。

焦點圖十二：中國股票相對于債券開始具有相對價值；資產(chǎn)輪動開始。

　　上證綜指2017年合理交易區(qū)間= 2800 - 3800，但情景概率分布很分散。在我們2015年12月9日發(fā)表的題為《2016年展望：資產(chǎn)慌》的報告中，我們用EYBY模型來估算上證綜指的交易范圍。去年的這個時候，股票和債券之間的相對價值正在向其歷史高點運行。當(dāng)時這個趨勢雖然明顯，但是尚未完成。這個未完而又明顯的趨勢使我們當(dāng)時的預(yù)測工作容易了許多。我們在去年12月時預(yù)測的未來12個月上證綜指的目標交易區(qū)間是2500-3300，遠遠低于當(dāng)時強烈看多的市場共識。在今年一月經(jīng)歷了許多專家沒有預(yù)見的千點暴跌和歷史性熔斷后，上證綜指在過去的12個月里基本上在2600-3300點的范圍內(nèi)運行。截至此文發(fā)稿時，剛好12個月。

　　在今年6月英國脫歐期間，我們的EYBY模型已經(jīng)運行到了近年來的歷史高位，然后開始下行。我們認為，其下降趨勢應(yīng)延續(xù)，一直到類似于2010或 2014年時的區(qū)間水平為止(焦點圖表十二，用紅色矩形顯示)。然而，由于股債相對估值的變化趨勢進入膠著階段，推算2017年的交易區(qū)間的確切上限和下限的難度較大。因此，我們對基于不同水平的債券收益率和債股之間各種相對估值水平做了敏感性分析，以推算2017年(也就是今后12個月)上證綜指可能的交易區(qū)間(表格一)。

　　股債之間的相對估值的歷史平均值約為0.4。我們認為目前的水平應(yīng)該繼續(xù)下降到其長期歷史平均水平，然后在+ 1 / -1的范圍內(nèi)波動。這個假設(shè)將使上證綜指在2700-4000，一個很寬的交易區(qū)間內(nèi)波動。但由于債券收益率很可能上升至3%以上，相對估值應(yīng)該落入低于其長期均值的范圍內(nèi)，也就是從0.4至-1，對應(yīng)的交易區(qū)間為2800 - 3800。

表格 1: 上證綜指2017年的交易區(qū)間 = 2800-3800 (藍色區(qū)域標出的是可信度較高的交易區(qū)間)

　　值得注意的是，當(dāng)相對估值處于其長期平均值0.4時，表格1顯示我們的隱含交易范圍實際上是低于指數(shù)當(dāng)前大約3300點的水平的。在我們估算的2017年股市的可能交易區(qū)間內(nèi)，以藍色突出顯示的、可信度較高的區(qū)間里，只有1/3 的情景里指數(shù)是高于3300點，而且情景概率分布很寬。盡管如此，我們今年估算的2800-3800的交易區(qū)間高于12個月前我們用EYBY模型估算的2500-3300。 此外，假設(shè)港元相對于人民幣升值，同時三地互聯(lián)互通計劃順利展開，南下資金將抵消由于強勢美元導(dǎo)致的香港市場的資金流出(焦點圖表十三)。A股正逐步地接近超賣區(qū)域。但與歷史先例相比，泡沫破滅后的修正還沒有完成(焦點圖表十四)。

焦點圖表十三： 港股自2015年2月開始顯示出配置價值。

焦點圖表十四： 與歷史先例相比，上證綜指在泡沫破滅后的調(diào)整還是不充分。

　　(本文作者介紹：交銀國際董事總經(jīng)理兼首席策略師。CFA，畢業(yè)于北京對外經(jīng)濟貿(mào)易大學(xué)和澳大利亞新南威爾士大學(xué)。)